一、并购重组对赌盛行的原因

并购重组中对赌在中国资本市场成为标配，有三个主要原因：

1、监管机构有要求（详见《夏纬文：并购对赌，画虎不成反类犬》）；

2、投资方对标的企业尽调不充分（详见《夏纬文：尽职调查不完整是并购重组中对赌的温床》）；

3、对投后管理不擅长，收购后对标的企业是老虎吃天无从下手。

二、对投后管理不自信是对赌与高估值的根源

投资是有风险的，而要减少这种风险，就需要进行尽职调查；如果投资方尽职调查不完整，理所当然地承担相应的风险；而这个风险却通过对赌的方式，转嫁与标的方，推动这种风险转嫁的手却是监管机构，所以监管机构的要求是对赌盛行的重要推手。监管机构出于爱子心切的原因，在市场早期做一些干预，对初入市场的小孩做一些保护，可以理解，但随着市场逐渐成熟，风险转嫁也带来估值高等众多问题，监管机构必将退出风险转嫁。

中国资本市场才发展三十余年，还有很多资源配套不齐全，专业人才队伍还有待进一步的培养与锻炼，其中如何对标的企业尽职调查，特别是对标的企业管理团队、实际控制人个人背景、行业调查还缺乏系统的体系与手段。加上投资方特别是上市公司过于关注利润，不愿意在尽职调查方面进行投资，导致尽职调查内容不完整、不确定的事项很多，所以需要通过对赌的方式对不确定的内容进行保证（因为有监管机构的对赌政策的保护，上市公司不愿意也无动力在尽职调查上投入），因此尽职调查不完整是对赌盛行的导火索。如果监管机构退出风险转嫁，如果上市公司在尽职调查中投入少量的费用，尽职调查的完整性很容易改变，但在当前，还是并购对赌的重要影响因素。

而并购对赌的根源，其实是企业本身，是企业缺少投后管理的能力，是企业缺乏投后管理体系。

监管机构为什么要强制对赌呢？说白了就是护犊子，担心上市公司缺乏投后管理的能力；上市公司为什么会愿意溢价20%甚至更多，去接受对赌模式呢？一方面证监会有要求，另一方面是企业本身缺乏投后管理能力，企业收购后，在管控与管理上老虎吃天，无从下手。

三、并购重组的重心，不是价格，而是投后管理

并购重组的核心诉求是产业协同，协同是重心。从产业协同的核心诉求来理解，并购重组的重心是如何协同，即投后如何管理。

而当前盛行的对赌模式，并购后的企业管理权还在原股东手中，对赌三年，放纵三年，上市公司仅象征性参与标的企业的管理，协同的有效性也自然大打折扣。

我参与并购重组案谈判数十起，交易双方关注的重点只是价格，极少关注产业协同，即使有个别关注，也是“闹眼子”的关注。曾经有一家软件企业，专注于做军方实战管理平台，我们在接触中标的方管理团队声称要打造军方实战管理平台生态，未来可以做成百亿产值……我们根据他的这一诉求(做生态是需要巨额投资的)，重点安排了增资而非转让，结果他对这一方案没有一点兴趣，他要转让，要高价格……

并购重组的核心诉求是产业协同，协同是重心，我们并购重组的重心，不是价格，而是投后管理。所以我建议交易双方在并购重组谈判时，重投后如何管理的谈判，将影响投后管理的条款删除，形成有利于产业协同的交易结构，而非把谈判重心放在价格上。

四、投资也需要精细化管理

我曾与一位上市公司老板聊天，我问他投后如何管理的，他回复投的企业太多，太忙了，没有怎么打理，一般情况下，每年他去企业两次，打几个电话，看一下报表，仅此而已。

我再问他，你们公司办公用A4纸是如何管理的？他回复，采购供应商审核与入围、组织招投标、入库、领用有专人管理、部门费用核算，办公费用纳入考核……

我问他复印纸一年有多少消耗量，公司一年有多少投资额？他回复复印纸一年10万左右，今年对外投资5000万，累计对外投资3亿左右。我问他，为什么10万的复印纸有专人管理，精细化管理，而对3亿对外投资却无人管理呢？

老板一脸愕然，是呀，为什么对3亿巨额投资没有实现精细化的管理呢？

而要实现投资精细化管理，必需建立投后管理体系。

五、构建投后管理体系，构建集团管理模式是投后管理的基础

集团公司管控模式的确定是一个复杂的体系，它要涉及到三个层面的问题：首先是狭义的管理模式的确定，即总部对下属企业的管控模式；其次是广义的管控模式，它不仅包括狭义的具体的管控模式，而且包括公司的治理结构的确定、总部及各下属公司的角色定位和职责划分、公司组织架构的具体形式选择（直线职能制、事业部制、矩阵制、子公司制、及多中心网络式）、对集团重要资源的管控方式（如对人、财、物的管控体系）以及绩效管理体系的建立；第三个层面是对与管控模式相关的一些重要外界因素的考虑，涉及到业务战略目标、人力资源管理、作流程体系以及管理信息系统。　　

总部对下属企业的管控模式，按总部的集、分权程度不同而划分成“操作管控型”、“战略管控型”和“财务管控型”三种管控模式。这三种模式各具特点：

操作管控型：总部从战略规划制定到实施几乎什么都管。为了保证战略的实施和目标的达成，集团的各种职能管理非常深入。如人事管理不仅负责全集团的人事制度政策的制定，而且负责管理各下属公司二级管理团队及业务骨干人员的选拔、任免。在实行这种管控模式的集团中，各下属企业业务的相关性要很高。为了保证总部能够正确决策并能应付解决各种问题，总部的职能人员的人数会很多，规模会很庞大。如GE公司在1984年以前采用的就是这种管控模式，导致总部职能人员多达2000多人。直到杰克·韦尔奇任CEO后才转变为战略管控模式，大大减少了总部参谋人员。这种模式可以形象地表述为“上是头脑，下是手脚”。IBM公司可以说是这方面的典型，为了保证其全球“随需应变式”战略的实施，各事业部都由总部进行集权管理，计划由总部制定、下属单位则负责保障实施。

战略管控型：集团总部负责集团的财务、资产运营和集团整体的战略规划，各下属企业（或事业部）同时也要制定自己的业务战略规划，并提出达成规划目标所需投入的资源预算。总部负责审批下属企业的计划并给予有附加价值的建议，批准其预算，再交由下属企业执行。在实行这种管控模式的集团中，各下属企业业务的相关性也要求很高。为了保证下属企业目标的实现以及集团整体利益的最大化，集团总部的规模并不大，但主要集中在进行综合平衡、提高集团综合效益上做工作。如平衡各企业间的资源需求、协调各下属企业之间的矛盾、推行“无边界企业文化”，高管的培育、品牌管理、最佳典范经验的分享等等。这种模式可以形象地表述为“上有头脑，下也有头脑”。运用这种管控模式的典型公司有英国石油、壳牌石油、飞利浦等。目前世界上大多数集团公司都采用或正在转向这种管控模式。

财务管控型：集团总部只负责集团的财务和资产运营、集团的财务规划、投资决策和实施监控，以及对外部企业的收购、兼并工作。下属企业每年会有给定各自的财务目标，它们只要达成财务目标就可以。在实行这种管控模式的集团中，各下属企业业务的相关性可以很小。典型的财务管理型集团公司有和记黄埔。和记黄埔集团在全球45个国家经营多项业务，雇员超过18万人，它既有港口及相关服务、地产及酒店、零售及制造、能源及基建业务，也有因特网、电讯服务等业务。总部主要负责资产运作，因此总部的职能人员并不多，主要是财务管理人员。GE公司也是采用这种管控模式。这种模式可以形象地表述为“有头脑，没有手脚”。

上市公司在并购重组前，需事先建立自身的集团公司管理控体系，在并购重组过程中，再根据产业协同的要求，与各标的企业确定管控模式。

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