最近读到网名清澄君的一篇文章《华尔街没有业绩对赌》，文中，清澄君透露了以下几点重要信息：1）今年下半年以来，监管机构的相关人士都曾向清澄君了解国外的对赌情况。2）清澄君肯定的回答是：（并购）对赌是个地地道道的国产货，国外没有对赌，至少美国没有——硅谷无对赌，华尔街上也没有。

一、对赌是泊来品

摩根士丹利等海外投资机构投资中国蒙牛时，因就估值问题达不成一致，最终引入对赌机制，一战成名，于是逐渐被中国资本市场接受与认可。

股权投资中，在控制权不需变更的情况下，对赌成了估值差距的一剂润滑剂，是达成交易的工具之一，有力的推动了中国资本市场的发展。

而把对赌引入并购重组中，则是中国“创新”。

二、我理解中的中国并购对赌

监管机构为了保护上市公司中小股东的利益，在收益法并购重组案例中，强制要求对赌，以期在业绩完不成时，中小股东的利益可以得到保护，于我所见，这是官本位，同时也是刻舟求剑。

1、官本位

投资是有风险的，上市公司投资也是投资，也需承担风险，而监管机构以强制对赌的方式进行“保护”，引入业绩补偿机制与减值损失补偿机制，将风险降到“0”，这叫投资吗？这是典型的“明股实债”，且这种“明股实债”还具有股债互转的优先权！这不叫投资，这叫放债！而这种结果是官本位思维方式的结果。

2、刻舟求剑

参股性投资与控股性投资因投资的目的不同，其核心诉求有本质的区别。参股性投资以财务投资为主，不谋求控制权，而控股性投资是以产业协同为主，控制权是讨论的基础。对赌期间，经营的控制权一般在原标的企业股东手中，协同自然受阻。用不谋求控制权的参股投资对赌模式引入以谋求控制权的控股投资之中，有点刻舟求剑。

3、南辕北辙

控股型并购以协同为产业整合的诉求，而对赌模式是以牺牲经营权控制为基础的（否则谁能够承诺业绩呢？），实际经营者为了自己的业绩完成，自然会漠视上市公司战略协同的需求，结果南辕北辙。曾有某高新技术标的企业，在并购时企业非常优秀，业内排名前三，并购时采用了对赌模式，原股东为了完成承诺业绩，将研发费用大幅削减，高端技术人员流失到竞争对手那里，三年后竞争对手反超，标的企业下落，交给上市公司时已是技术过时的企业了。对赌，在参股型投资中是一个很好的工具，而在以产业协同为基础的产业整合并购重组中，则必将导致南辕北辙的结果。

4、画虎不成反类犬

由于监管机构的精心“保护”，对赌被强制推进，我们知道，风险与收益成正比，在上市公司风险为“0”的情况下，并购价格自然被推高，商誉也就居高不下。据不完全统计，2018年上市公司年报商誉累计额将超过2万亿(截止2019年1月5日，中国A股市场总市值约49万亿)。商誉源于上市公司收购非上市企业高溢价，高溢价源于高估值，高估值源于高对赌，高对赌源于监管懒政下的中国式创造。

据上交所统计，对赌业绩不达标率逐年迅速攀升，5年前不达标率约为11%，2017年该比率已猛增3倍，今年更是增至近4倍。今年以来，已有近50家上市公司因并购标的业绩注水，进入了司法程序；更有近10家企业，因业绩造假，涉嫌犯罪，进入刑事程序。凡此种种，无不表明，原本上市公司用以作为风险防范手段的业绩对赌，并没有切实达到保护并购主体的效果，弄到最后，反而一地鸡毛。画虎不成反类犬。

典型案例莫过于今年上半年刚刚宣布的粤传媒重大资产并购案，这是A股并购市场上第一例涉及刑事犯罪的案件。粤传媒发行股份购买目标企业，其股东作为对赌方，承诺被并购后3年的业绩为5000多万、6000多万和8000多万。实际情况却是近三年均亏损1亿元以上。要是看刑事判决书，真不知道你是要哭还是要骂，标的企业不具备合同履行能力，隐瞒业绩及加大造假行为，以多种方式冲抵虚假业绩带来的应收账款，制作虚假合同降低公司成本等。粤传媒董监高和财务顾问等6人因不同原因被判入狱，标的企业资产价值由并购时的4.5亿元估值到3年后的-5.2亿。

三、源于市场，归于市场

法律与监管规则要做的不是替代市场，而是理顺市场；不是强行植入自身的机制，而是充分调动市场的机制。所谓依赖市场的力量，必先认识到市场的力量。

儿子基于感情要娶媳妇，父母却基于传宗接代，要求媳妇进门需签下对赌协议生儿子，否则赔偿所有损失！咋办？尊重市场博弈是最好的办法。

在产业并购重组市场，期待早日能够见到充分的市场博弈。