今天拜访某上市公司老总，讨论某标的企业合作的方案，因为产业协同性较好，我们讨论的基调是不对赌情况下的完全控制，而不是牺牲控制为前提的对赌。

讨论过程中，上市公司对标的企业诸多事项提出的顾虑：如大客户如果流失了怎么办？核心团队如果流失了怎么办？大股东如果另起炉灶怎么办？如果标的企业不是想象中那么优秀怎么办？其研发的方向是否是产业未来的主流方向？……诸多问题都没有定性的情况下，哎，还是对赌简单直接！

其实上市公司的担心总结一下，不外乎两点：

一、对标的公司情况了解有限，不足以支撑其做出决定；

二、管理体系不完善，对将体外公司纳入体内有效管理缺乏信心。

本文只讨论第一种情况，第二种情况我们另行专文讨论，敬请关注。

尽职调查完整、掌握信息充分是我们做出决策的基础。

如果我们能够对标的公司的客情关系，特别是重大客户的客情关系做出详尽的调查，特别是通过外围了解客户对其的认可度及评价（产业协同中，重要客户一般是重叠的），那是否存在大客户流失的问题也就一目了然了。

如果我们能够对管理团队进行充分的沟通，了解他们的想法，并通过外围了解各人的为人情况、家庭情况、职业经历情况，团队动荡性也容易进行判断。

大股东另起炉灶问题实质是大股东诚信与信任的问题，在行业内多走访几家同行、多拜访几个客户、多了解几个供应商，了解其经营过程中几个重大节点的处理方式，了解其夫妻关系（是否有小三？能够尊重并善待老婆的人，一定值得信任，反之则另当别论），其人品与诚信程度也就一目了然了。

优不优秀问题，实质讨论的是企业在行业中的地位问题，与研发方向是否是未来主流方向等问题解决起来也简单，找其竞争对手与客户进行访谈，或行业内专家，答案也会很明朗。

如果我们有完整的尽职调查，有全面的信息，我们做出判断也就不那么顾虑重重了。之所以我们在并购重组过程中，大家对对赌的方式那么青睐，其根本原因是我们尽职调查不完整。也就是说，尽职调查不完整，是我们并购重组中对赌模式的温床。

我们投资判断，至少需要以下四方面内容：财务数据与经营业绩、历史沿革与法律风险、行业前景与企业在产业中的位置、实际控制人与管理团队的人品及职业素质。而我们上市公司在并购重组中，尽职调查一般来自于三个方面：一是企业内部人员对行业的了解与理解；二是会计事务所对财务数据的审核；三是律师事务所对法律关系的梳理，前面两项相对完整全面，而后面两项则相对残缺。

目前市场上，有一些基于二级市场交易（炒股）为目的的行业调研报告，但对并购重组交易没有任何实质性的意义。行业报告撰写人员基本上是基于上市公司走访得来的数据，不是基于标的公司走访得来的数据，其为了方便受众二级市场买卖股权，侧重于产业基本面，而非标的企业本身，不能解答具体标的企业未来发展前景、行业地位、管理团队等问题，对并购重组可借鉴意义不大。

我们都知道对赌对企业发展的伤害是深远的，特别是对高新技术企业，标的方股东为了完成业绩承诺，往往以牺牲公司未来发展少投入研发为代价的，往往并购时标的企业是一流企业，三年对赌期后，因缺乏研发投入，交接到上市公司手中的已是二流甚至三流企业了。

我们都知道，风险与收益成正比，当对赌模式的经营风险转移到标的公司股东时，标的公司股东的风险收益也会体现出来，交易价格也会随之上升，超高商誉也就因此出现。同一个标的，对赌模式与控制模式的交易价格一般相差20%左右，高达40%也不为怪（10亿估值的企业，至少相差2亿元）。

为了避免上述情况产生，我们在并购重组交易谈判过程中，应尽量避免对赌模式产生，而避免负面极端情况的基础就是完整的尽职调查。

基于并购重组交易的产业调研与管理团队调研，市场方面没有形成专业的市场，但也有一些个性化的或替代的解决方面，现推荐如下：

一、 武汉伟基并购投资管理有限公司是专业基于上市公司产业整合业务的专业团队，基于上市公司产业整合需求，围绕特定产业扫雷式排查，将合适的标的筛选出来推荐给上市公司，并针对特定的标的进行行业地位调研、管理团队调研，形成了独具特色的产业整合业务模式，是券商、会计事务所、律师事务所尽职调查的有效补充。其已完成了鹏翎股份（300375）收购河北新欧、新莱应材（300260）收购山东碧海等重大资产重组案例，在行业声名鹊起。

二、 各行业基于产业投资的私募基金公司，他们在行业中一般会集中走访与排查，对行业中的情况较为熟悉，对标的企业的行业地位、管理团队有一定的了解，可以为并购重组交易提供一些有益信息支撑。

对赌模式在控制模式上的溢价是巨大的，建议上市公司花点小成本，做好市场调研与尽职调查工作，采用更理性的模式，这样更符合上市公司的利益。

10亿的标的，对赌模式下的2亿左右的风险转移成本……,如果我们花200万做好尽职调查工作，节省这2亿元，岂不美哉？