一、 仅九倍PE值
根据统计，三月并购案例中，有利润承诺的18家企业估值，以2017年利润承诺为基础，平均仅9.68倍PE值，而未来三年利润平均为基础，仅9.30倍，不足十倍PE值。
二、 本月审核综合情况
统计数据显示，本月审核14家，其中有1家企业被否；另本月有6家上市公司主动终止/中止交易。
1月份，我国国内完成10家企业对15家标的物的并购，被否决1家，上市公司主动终止/中止交易5家；2月份，我国国内有6家企业提交并购重组申请，被否决1家，上市公司主动终止/中止交易5家；3月份，我国国内有14家企业提交并购重组申请，被否决1家，上市公司主动终止/中止交易6家。
三、 证监会审核情况
a) 本月审核了7次，共审核了14家，其中通过13家，否决1家。
b) 通过部分名单
 
c) 未通过部分被否决的原因
未通过企业：
（1）哈尔滨九洲电气股份有限公司
原因：申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。
四、 通过部分统计数据
a) 当月整体统计
标的企业22家，本月18家企业均进行了利润承诺。
b) 利润承诺金额统计
数据显示，有利润承诺的18家企业，利润承诺主要集中在2017年至2019年的三年，2017年可比利润增长率达19.34%，与2月份重大资产重组相比，利润承诺有所下降（2月份重大资产重组数据显示，2017年承诺利润可比增长率达24%）。2018年的可比年利润增长率高达42.25%，2019年的可比年利润增长率为16.33%，而2020年的可比年利润增长率为0%。
c) 利润承诺截止年统计
d) 利润承诺年限统计如下：
3月份并购的18家标的企业中，3年利润承诺是主流，共11家，不作利润承诺的企业4家。
e) 平均PE值统计
f) 支付比例统计
数据显示，平均股权支付比例达92.7%，而平均现金支付比例达7.3%（2月为38.82%)，与2月份相比，现金支付比例大幅下降。
五、 特别关注（案例）
根据审 核结果，其中本月有6家公司是获有条件通过，占通过率46.15%（2月有2家，占通过率40%），有7家公司是获无条件通过，占通过率53.85%（2月有3家，占通过率60%），2月份否决1家公司。由此可以看出，“有条件通过”的项目比例有所上升，而“无条件通过”的比例有所下降。
3月主动中止/终止的案例如下：
案例 九洲电气重大重组被否，“控股股东+PE”模式暗藏玄机？
今年第3个被否的案例，九洲电气与标的的EPC合同信批有何问题？“控股股东+PE”模式能否继续推进？
九洲电气的交易于今日召开的并购重组委2017年第12次工作会议上被否。本次交易中，九洲电气拟作价2.57亿元，向控股股东的关联方购买两个风电电场标的。这是一个“控股股东+PE”模式的交易。
否决理由为：申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。
综观九洲电气的整套材料及证监会反馈意见，颇为震惊，标的资产的实际控制人曾是上市公司实际控制人，标的资产为上市公司提供了重大收入和利润来源，这种重大重组也太关联了，如果证监会并购重组委不否决才是奇葩！
几大疑点：
1、 上市公司实际控制人李寅在最近12个月内曾持有标的公司的控股权，本次交易方案披露时持有标的公司控股股东33.33%的股权。
2、 标的资产万龙风电、佳兴风电于2015年建成并网发电，2014年、2015年亏损，2016年实现盈利。本次交易的交易对方未对标的资产未来盈利能力作出业绩承诺。
3、 2015年6月19日，标的资产万龙风电、佳兴风电分别与九洲电气签订《EPC总承包协议》，协议约定由九洲电气负责标的公司风场发电项目的图纸设计、设备采购、土建施工、设备安装和调试服务等。标的公司前期支出也一并包含在《EPC 总承包协议》总额之中，待完工后一并结算。 总承包金额分别为4.133亿元和3.812亿元。截止 2016 年末，标的公司已支付全部总承包款项。而九洲电气2014年净利润为亏损5572万元、2015年净利润2010万元，2016年前三季度净利润4147万元，难道上市公司2015年、2016年1-9月净利润不少来自于标的资产的上述总承包协议?
4、 2016年1-8月，标的公司采用售后回租的方式租入风机等设备，李寅、赵晓红夫妇为上述事项提供连带责任保证担保。
5、 申请材料显示，万龙风电2014年、2015年营业收入均为零，2016年1-8月营业收入2263万余元；佳兴风电2014、2015年营业收入也均为零，2016年1-8月营业收入2216万余元。
一、交易方案
九洲电气拟通过发行股份的方式，购买交易对方舟山融和股权投资基金合伙企业（有限合伙）、澳加能源、刘垒志持有的七台河万龙风电100%股权和七台河佳兴风电100%股权。标的资产的交易价格为2.57亿余元。 融和投资分别持有万龙风电97.9%、佳兴风电95.88%的股权。
二、控股股东+PE
1、标的曲折的转让历史
早在2015年，上市公司已成为标的的工程承包商。当时假设上市公司与标的签署承包合同并施工，标的会形成对上市公司的大额“欠款”。当时标的自有资金较少，可能无法保证上市公司垫付资金的安全性。
当时上市公司与标的股东采取了一种折中的方法。标的的股东澳加能源、刘垒志将标的公司股权过户至邱华、张世杰名下。公告披露，“邱华、张世杰”是标的股东与上市公司控股股东李寅都信任的人。标的股权过户完成后，上市公司与标的签署了合同，并开始施工。公告披露，万龙风电、佳兴风电的承包资产涉及金额分别为4.13亿元、3.81亿元。
之后上市公司为工程投入的资金更多，标的对上市公司的欠款规模变大了。为了进一步保证上市公司的权益，标的股权又过户给上市公司实控人李寅、赵晓红夫妇。
到了2015年底，标的工程完成了，两个标的也开始投入使用。但是，截至2016年7月31日，九洲电气对万龙风电、佳兴风电的应收款项（包含其他应收款）余额分别为 19,914.62 万元、15,703.42 万元。刚刚开始盈利的标的还是没有足够资金偿还对上市公司的欠款。
为了解决标的的欠款问题，上市公司控股股东与标的原股东引入了融和基金。首先，上市公司实控人夫妇将标的股份还原给原股东澳加能源、刘垒志。然后，融和基金旗下的融和投资向万龙风电增资14,000万元并取得万龙风电97.90%股权、向佳兴风电增资10,750万元并取得佳兴风电95.88%股权。增资完成后，标的就有能力偿还对上市公司的欠款了。
公告披露，融和投资并非仅为参与本次交易而设立的企业。
2、战略投资者：融和基金
融和基金为上市公司控股股东引入的战略投资者，背景强大。
融和基金是国家电力投资集团公司金融平台控股企业，定位于发起、管理针对风电、太阳能发电、核电等清洁能源项目的私募股权投资基金。在国家“一带一路”的发展战略指引下，融和基金依托国电投集团强大的产业背景，致力于打造成为国内一流，同时具有国际竞争力的清洁能源产业基金。截至2016年8月底，融和基金已发起设立15支基金，管理基金规模逾93.62亿元。
融和基金的股权结构如下：
国家电力投资集团公司（简称“国家电投”）成立于2015年6月，由原中国电力投资集团公司与国家核电技术公司重组组建。国家电投以建设国有资本投资公司为方向，高标准、高起点规划建设新集团，努力做国企改革的先行者。国家电投是中国五大发电集团之一。是一个以电为核心、一体化发展的综合性能源集团公司。
国家电投是世界五百强企业。连续四年荣登榜单，2016年居第342位。公司注册资本金450亿元，资产总额8661亿元，员工总数12.7万人。拥有7家上市公司，包括2家香港红筹股公司和5家国内A股公司。
3、控股股东+PE
融和基金与上市公司控股股东李寅联合成立了有限合伙企业融和投资。融和投资采取了“控股股东+PE”的模式。融和基金作为普通合伙人对有限合伙企业出资100万元，出资比例为0.40%；控股股东李寅作为有限合伙人对有限合伙企业出资0.83亿元，出资比例为33.33%。有限合伙企业的另一有限合伙人融合新能源同样具有国家电投背景。
融和投资的股权结构如下：
根据《合伙企业法》，在有限合伙企业中，GP执行合伙事务，对外代表合伙企业；LP不得执行合伙事务。可能有的读者之前没有关注过有限合伙企业的控制权认定问题。一般来说，有限合伙企业的控制权属于GP。但有些合伙企业因为合伙协议的设置的关系，控制权未必属于GP。
根据公告披露，融和投资的控制权属于GP融和基金。融和投资采取了有限合伙企业最典型的设计框架，控制权属于GP。在本次“控股股东+PE”模式中，“话事权”是属于战略投资者融和基金的。
4、作用
在本次交易之前，融和投资向标的增资，取得标的绝大部分股权，从而让标的有能力偿还对上市公司的欠款。
2016年8月，融和投资向万龙风电增资14,000万元，取得万龙风电97.90%股权。对应的万龙风电100%股权估值为14,300万元。融和投资向佳兴风电增资10,750万元，取得其95.88%股权。对应的佳兴风电100%股权估值为11,212万元。在本次交易中，万龙风电100%股权作价1.43亿元，佳兴风电100%股权作价1.14亿元。前后两次交易，标的估值水平不变。
本次交易中，上市公司向融和投资、澳加能源、刘垒志发行股份购买资产，使得融和投资可以获得上市公司的股份。
上市公司向融和投资发行股份购买资产，一方面是看中标的的未来发展，另一方面是借助发行股份购买资产的机会引入战略投资者融和基金。
假设本次交易完成，融和投资将成为持股6.45%的新的第二大股东。融和基金通过控制的融和投资间接成为上市公司第二大股东。如此一来，融和基金就成了上市公司的战略投资者。
三、不可不知：一致行动人认定
在“控股股东+PE”模式中，控股股东与PE联合成立的主体是否与控股股东被认定为一致行动人很关键。
《上市公司收购管理办法》第12条指出，投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。
在本次交易中，假设李寅、赵晓红与融和投资被认定为一致行动人，那么他们的持股比例应该合并计算。
《上市公司收购管理办法》第83条指出了投资者应该被认定为一致行动人的12种情形。投资者只要符合第83条规定的12种情形之一，就应当被认定为一致行动人，除非投资者能够提供相反证据。
李寅、赵晓红与融和投资之间的关系正好符合《上市公司收购管理办法》第83条规定的两种情形：（七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（九）持有投资者 30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份。
认定的依据很简单。李寅持有融和投资33.33%的股份，赵晓红是李寅的妻子。
但是，李寅、赵晓红与融和投资分别提出相反证据，证明李寅、赵晓红与融和投资之间不存在一致行动关系。证据主要有3个：
（1）李寅不参与融和投资的经营管理。融和投资采取了有限合伙企业最经典的设计框架，李寅作为LP无权参与经营。
（2）李寅及赵晓红无权参与融和基金的运营决策。
（3）李寅、赵晓红、融和投资已分别出具《关于不存在一致行动安排的声明和承诺》。
李寅、赵晓红与融和投资不被认定为一致行动人，因此不能合并计算李寅、赵晓红与融和投资的持股比例。本次交易完成后，李寅及赵晓红的持股数量不变，持股比例由35.38%下降至33.02%。融和投资持股数量由0上升至0.24亿股，持股比例由0上升至6.45%。
假设交易完成，控股股东的持股比例被摊薄了。
控股股东李寅给融和投资出钱了，但融和投资拿的股份不在李寅名下。
本次交易体量较小，融和投资在交易完成后持股比例不高，和控股股东的持股比例差距很大。不然的话，恐怕控股股东不会接受这一模式。
四、结语
本次交易被否，原因是上市公司与标的之间的EPC合同信息披露不及时、不充分。那么上市公司是否会完善信息披露，并且继续推进交易呢？
这是有可能的。本次交易属于“控股股东+PE”模式。在“控股股东+PE”模式之下，控股股东与PE的利益更加一致。而且本次交易假如成功，是可以为上市公司引入实力雄厚的战略投资者。
注：本报告以证监会审核通过公告为准。
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