一、 PE＋上市公司模式
众所周知，并购重组“PE＋上市公司模式”经过五年的运行，已是一地鸡毛，因没有标的企业支撑，众多并购基金成为僵尸基金，因为没有标的企业支撑，众多参与上述模式的上市公司至今颗粒无收。
a) 资金不是并购重组的关键资源，标的企业才是
从PE＋上市公司模式运行五年情况来看，资金不是并购重组的关键资源，标的企业才是并购重组关键资源。
由于没有足够的标的支撑，80%的并购基金成为了僵尸基金。
由于没有足够的标的支撑，上市公司进行产业整合的宏伟蓝图往往在收购零星企业后偃旗息鼓。
由于没有足够的标的支撑，标的企业奇货可居，部分跨界转型上市公司参与标的企业的竞争，收购价格奇高，远偏离市价值。
由于没有标的企业，标的企业奇货可居，上市公司的战略往往会因标的企业资源而临时调整。
b) 对赌，是推高并购重组的泡沬主要推手
由于没有标的企业，标的企业奇货可居，企业估值被炒得老高老高，为了规避风险，大家普遍采用对赌模式，并辅之以估值调整。
统计2016年证监会核准下的300余家并购重组案例，按下一年利润对赌的平均值达13.7倍，进行利润承诺的达75.6%。
对赌加估值调整，似乎重组双方都不吃亏，其实不然，它直接推高了并购重组的泡沬。
一方面，对赌模式是非控制模式，无法实现产业协同，业绩承诺方为了实现自己的业绩承诺，在研发投入方面，与上市公司的要求肯定有差距，其直接损害的是三年后公司的发展动力，并有可能错失发展机会。
另一方面，对赌模式下，卖方的心态是利润我放空承诺，万一实现了呢？上市公司的心态是反正完成不了要进行估值调整，你多承诺对我也没有坏处…于是双方心照不宣，对业绩承诺也就没有了底线。明明去年净利润只有500万，近三年年均增长只有10%，硬要承诺明年利润5000万，利润增长率30%，折算到下一年的PE值只有12倍，但如果折算到上一年的利润，上百倍PE值也不乏其人…直接推升了并购重组的泡沬。
对赌模式运行三年后，由于对赌业绩无法完成，大波大波的上市公司面临巨额的减值损失计提，众多上市公司呑下并购重组泡沬苦果…..
c) 先有基金再找项目，这是一条断头路，死胡同
很多上市公司，受PE机构的鼓惑，八字还没有一撇的情况下，就急急忙忙成立一个基金，发一个公告，弄得轰轰烈烈…
因没有标的企业支撑，两年过后，我们发现绝大部分基金都是僵尸基金。
二、 伟基模式
如何改变当前现状呢？武汉伟基并购投资管理有限公司董事长夏纬文根据多年的经验，一针见血地指出上述“PE＋上市公司模式”不可行，并于2016年1月29日通过其订阅号“产业并购”发文《置疑PE＋上市公司模式》，专题分析上述模式的利弊。
根据并购重组产业整合与产业协同的需要，夏纬文又旗织鲜明的提出并购重组“伟基模式”，先后通过其订阅号“产业并购”阐述其观点，归纳起来有以下几点。
1、 标的企业是并购重组的关键资源，一方面，没有并购标的支撑的并购基金必将是僵尸基金，另一方面，只有围绕上市公司的战略需求进行产业梳理，在产业上下游进行产业调研，才有可能找到真正的优质标的企业，才有可能实现真正的产业协同。
2、 对标的企业的完全控制是产业协同的前提，对赌模式下的“控制”是纸糊的。对赌模式下，为了实现业绩承诺，标的企业的经营控制权牢牢掌握在原团队手中，上市公司对其影响微乎其微，影响都没有，谈何产业协同。
3、 先有项目，再有基金。并购基金是基于有现成的项目而设立的，不是先成立基金，钱到位后再慢慢找项目，毕竟资金是有成本的，而且成本不低。在伟基模式下，没有僵尸基金。
4、 产业管理部与基金管理部并存，各分享GP三分之一收益。伟基并购投资注重于产业并购，但对收购回的产业公司管理却七窍通六窍，一窍不通。伟基模式下，我们是强调完全控制的，在完全控制下的基础上，如何避免外行管理内行呢？如何实现产业协同呢？一个强有力的领导协调机构设立势在必行，于是在基金下设立产业管理部与基金管理部两个部门，基金管理部负责基金的募投管退，而产业管理部负责产业企业的运营管理与产业协同。同时为了统一大家的利益，激励产业管理部的核心成员，我们原则按三分之一的比例，由产业管理部分享基金管理费与基金的超额奖励。
5、 业务介入是轻资产公司并购重组的关键。伟基模式下，控制式并购是主导，而业务介入是控制式并购的重中之重，特别对轻资产公司，如果没有业务介入，团队一走，公司就成为空壳，所以业务介入是控制的基础，是轻资产公司并购重组的关键。
6、 服务于上市公司战略，做上市公司忠实的管家。
a) 服务于上市公司的战略，是以上市公司利益最大化为基础的，在利益分配上，应该尊重上市公司优先的潜规则。硅谷天堂与大康牧业合作成立的并购基金，在利益分配上，硅谷天堂90%，大康牧业10%，本未倒置，利益不对等是合作失败的根本原因。
b) 服务于上市公司的战略，必须与上市公司战略协同，必须不断与上市公司在战略层面上进行对话与沟通，对上市公司战略进行梳理，并高度配合与吻合。
c) 服务于上市公司的战略是所有业务的前提，即使上市公司的战略发生了重大变化，作为服务机构，应该妥善善后，而非对簿公堂。
上述观点，我们通过订阅号“产业并购”进行了发布，详见以下文章：
2017年1月20日：《夏纬文：业务介入是轻资产公司并购重组成功的保证》
2016年6月8日： 《夏纬文：利益分享是产业基金设计的灵魂》
2016年4月12日：《夏纬文：对赌，杀鸡取卵的并购游戏》
2016年6月6日： 《夏纬文：反思，并购并购基金没有产业资产包做垫，必成“僵尸基金”》
2016年1月29日：《夏纬文：质疑“PE＋上市公司模式”》
三、 伟基并购践行“伟基模式”
伟基模式”是基于上市公司战略需求，进行产业梳理，掌握产业链上大量一手标的企业为基础的，我公司是此模式的践行者。
武汉伟基并购投资管理公司在与上市公司签订合作协议后，正式展开工作之前，一般会反复与上市公司讨论梳理公司战略，并在展开工作之后，根据产业的实际情况反复修正；然后再根据上市公司的战略，在战略支撑的产业链上进行产业调查，上百家企业的拜访后，进行初步筛查，再向上市公司推荐符合并购要求、对方有意向的企业三五十家，上市公司再做一轮筛查，一般会拜访二十来家，再从二十来家中确定三五家重点展开尽职调查，而尽职调查后能够进入交易结构谈判的，可能也就一二家了。
综上所述，“伟基模式”首先整合模式，而非撮合模式。我们是围绕上市公司的需求展开工作，是整合，而不是围绕手中的标的企业与各上市公司进行对接，后者是撮合。其次，“伟基模式”是以大量产业链上的标的企业为基础的，这是根据战略需求进行产业匹配的基础，是实现产业协同的保障。这有别于撮合模式。整合模式下，标的企业是足量的，可以择优录取，而撮合模式下，往往受标的来源的限制，受标的影响，上市公司战略受标的企业而调整是常有的事。再者，伟基模式下，有大量一手标的企业，与撮合模式下标的企业都谈成了老油条不一样，对价格及交易结构的敏感性差别还是蛮大的。
在大量产业调研与前期海量拜访的前提下，“先有项目，再有基金”已不是一句空话。我们现有的几个项目，每个项目后，都有数个项目同时在谈判中，根据上市公司与标的公司的实际情况，有的标的可能是上市公司直接收购，有的可能是成立一个基金，将相关标的企业放到基金中孵化，必要时再由上市公司进行收购。只有有足够多的标的企业，我们才能在资本工具上运用得得心用手；只有有足够多的标的企业，我们的并购基金也就水到渠成。
伟基模式是推荐控制式并购的，对赌式并购只是辅助。我们也一直这样在做。我们不仅支持企业建议一整套可复制的管理模式，以便企业并购完成后整合不同文化企业之需，另一方面我们还强力要求企业储备人员，以便并购重组完成后，有足够的人力储备完成业务介入。
正因这我们的工作踏实与扎实，我们的工作具有创造性，我们先后与新三板天弘激光（430549）、创业板新莱应材（300260）等上市公司签订了《并购重组顾问协议》。上述企业已分别于2015年5月5日、2017年1月20日发布了合作公告。我们的工作正逐步得到上市企业的认可与认同。
正于武汉伟基并购投资管理有限公司董事长夏纬文新年致辞所说：《孤独，坚持的终点是伟大》，我们一直在孤独中探索，我们一直在孤独中坚持，我们相信我坚持的终点一定是伟大的，我们一定可以等来真正产业整合的天明。（更多精彩，请关注公众号:MA_VEIG）。 |
