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曹景寻 | 冬天里,资本市场的暗流
发布时间:2020/1/14 13:56:28 来源:武汉伟基控股管理有限公司

年终将至,2019年的投资并购工作也将进入尾声,伟基并购作为一家为上市公司提供产业整合及并购重组的综合服务商,布局近20个产业,在密集的产业调研过程中,我们不断研究产业发展动向,了解企业核心需求,帮助上市公司挖掘出行业内的“深水沉鱼”展开并购,为提升服务价值,特总结此文,以求共勉。

半月前,我与清科集团李S商谈设立母基金的相关事宜,作为创业投资及私募股权投资领域最具权威的服务平台之一,清科集团结合大数据分析,反馈的市场信号是:资本寒冬已到,市场资金集中管理,80%的资金掌握在10%的头部机构手中,而头部机构的投资偏好倾向于符合国家战略政策的行业头部企业,其成长空间更大,资本退出方式更灵活,相反,非头部企业的发展态势举步维艰,被行业领头羊整合已是大势所趋,金融机构此时发起设立基金仍有机会但并非最好时机,前有资管新规拦路,后有产业资本追逐,只有少数基金能在夹缝中求生,其余都已是“僵尸”基金,中小企业融资难的课题依然是世界性难题。

在当前的经济格局下,出于资本逐利的本性,资本市场悄然形成一股暗流:资本借助产业整合的东风孵化行业独角兽,推动行业集中发展,实现强者更强的市场格局,独角兽将是行业未来的主宰者。


资本寒冬:募资规模及投资规模双降

2019上半年中国股权投资市场新募基金总规模约5,730亿元人民币,同比下降19.4%;投资市场持续降温,共发生3,592起投资案例,总计2,610.91亿元人民币,同比分别下跌39.1%和58.5%;退出方面,共计831笔退出,其中被投企业IPO有471笔,占比近六成,但回报水平不容乐观,市场整体进入低位运行状态。

2019年第三季度:中国PE投资机构新募集541支基金,同比下降18.4%,共募得2119.36亿元,同比下降19.1%。本季度PE市场前十大基金募集总规模达678.64亿,占总募集金额32.0%。此外本季度基金数量环比上升2.3%,募集总规模环比下降22.5%,平均新增资本量减少。从基金类型分布来看,成长基金在新募集基金支数上占比67.7%,金额占比63.6%,领先各类基金。(数据来源:清科集团旗下私募通的数据统计)

冬天里,资本市场的暗流

近年来,证券期货经营机构私募资管业务发展较快,满足了居民和企业投融资需求,改善了社会融资结构,但随着市场快速发展和内外部环境变化,个别机构偏离资管业务本源,主动管理不足,风险控制薄弱等问题突显。
为此,2018年4月27日,资管新规落地,在防范风险的同时也一定程度上制约了私募市场的灵活性,设立基金的难度空前增大,市场资金结构两极分化严重,在政策的带动下,投资人的投资方向及投资策略开始发生调整,财务资本基于追求超额回报及风险控制的目的而聚焦于潜在独角兽的挖掘,投资仅限于行业前五的领头羊;产业资本基于实现产业协同的目的而聚焦于行业上下游的企业并购,无论是财务资本还是产业资本的投资逻辑,行业必然形成强者更强的市场格局。
冬天里,资金利用率及投资回报率是金融机构的生死线,良好的历史业绩是融资的基本保障,所以每年的机构排名比拼的是被投企业成功IPO的数量、投资回报率、被投企业质量等指标,独角兽业绩增速快,经营业绩达到一定的规模可增强其抵御风险的能力,IPO的把控力更强,资方可在基金存续期内实现有效退出,这些特性决定资本密集的参入其中,充盈的资本为独角兽整合资源提供了动力,将进一步助长资本市场的暗流。

资本市场暗流的具体成因,我主要从投融资顾问市场、并购市场、新经济常态、产业集群等几个维度展开分析。

FA江湖:深谙资本投资逻辑,助推行业集中发展

企业融资逻辑:获取资金支持,实现产能扩张,发挥产业协同,加速业绩增长,确立行业地位;
资本投资逻辑:标的所属行业属于国家战略支持行业,在独角兽形成的早期以较低的对价参股投资,以图获取超额回报。
过去二十年,互联网创业思维深入人心,创业成本的降低导致创业者数量的急剧增加,新的商业模式重新定义了产业的投资逻辑,PE/VC机构率先探寻到了巨额回报的投资契机,动辄数亿乃至几十亿的投资在互联网圈已是屡见不鲜,FA财务顾问这个圈子也顺应市场的发展开始活跃起来,不断“插足”于创业者与投资者之间。
万众创业的风潮搅动着FA江湖这汪静水,资本逐利的本性被放大,FA通过撮合资本与实体企业融资对接,以专业分工获取市场红利,作为新兴的金融服务业,龙头地位必然是大家争相追逐的终极目标,FA机构开始规模化扩张,至今行业分化为两股不同的派系:以华兴资本为代表的一派注重规模,以量取胜;以泰合资本为代表的一派深耕服务,以质取胜。

资本寒冬里,互联网烧钱的浪潮开始消退,取而代之的是扎根实体经济的创新型科技企业,这类企业的业绩增速虽无法比拟互联网企业,但行业技术壁垒相对较高,技术研发周期长,领先地位一经确立在短期内被反超的可能性较低,投资风险小,这些特点更符合当前的投资逻辑,所以资本趋之若鹜;企业如何成为万家灯火中最瞩目的那一盏明灯,并得到市场认可,FA在其中扮演了重要的角色,从行业调研、财务梳理到项目对接,商务谈判,FA凭借专业分工全方位梳理企业价值,调动投资资源并获取投资人的信任,尤其是在当前投资成功率普遍较低的大环境背景下,投资人对标的要求是愈发苛刻,标的如无领先技术,无商业规模、无经过市场验证的商业模式等,投资人在项目遴选的阶段就已排除在外,更不可能进入投决会审议的阶段,所以FA机构很可能付出辛苦却一无所获,为提高融资的成功率,加强对标的的把控力,FA机构不得不开始将视野收缩到行业内细分领域的头部企业,融资轮次向中后期转移,如此,头部企业发展顺风顺水,不断巩固自己的行业地位,提高市场占有率,相反,中小企业经营如履薄冰,最终在行业洗牌中淘汰出局。

深谙资本市场的FA机构洞悉资本暗流,开始深化服务,推出精品投行理念,业务多元、团队精炼、精细分工、效率至上,为企业整个生命周期提供财务顾问服务,FA机构的战略选择将助推行业集中发展,成为独角兽孵化的第一推手。

并购市场:产业整合已成共识,独角兽主宰行业未来

以硅谷天堂为代表的“PE+上市公司”模式在过去多年一直主导着并购市场,并购侧重于市值管理,强调采取“对赌”的方式控制投资风险,然而近年来“产业整合”的概念却不断被上市公司提及,并购侧重于产业协同,强调通过获取标的企业控制权的方式来降低投资风险,最终实现上市公司价值增值。
并购是优化企业资产结构,提升持续盈利能力的一把利器,最终的目的在于市值管理,但手段应该是产业协同,发达国家的百年企业明显多于国内企业,并非其研发能力突出,管理能力出众,而是国外企业注重内生式增长的同时展开外延式并购,围绕主营业务收购符合战略发展需求的上下游企业,构建完整产业链,实现商业闭环,整合的过程中注重发挥产业间的协同性,做到1+1>2,通过规模效应不断压缩制造成本,同时提升商品品质,获得消费者的认可,如此,企业方可屹立百年,事实证明,产业整合才是企业长盛不衰之根本。
伟基并购是国内为数不多的践行“产业整合”模式的并购财务顾问公司,历经6年的市场化运作,商业逻辑已深得上市公司认可,6家上市公司为此聘请伟基并购作为买方财务顾问,提供产业整合服务,我们深入行业内部调研,对企业的团队、技术、价值进行交叉验证,挖掘“深水沉鱼”展开并购,实现产业协同性。
产业整合已成共识,参与交易的主体各取所需,上市公司整合细分领域优秀企业展开并购,合并财务报表,进一步提升自己在行业内的话语权,实现强者更强的目的;标的企业需要通过股东背书提升融资能力,拓展销售渠道等,最重要的是并购作为重要的资本退出渠道,早期的财务投资人有资本退出压力,标的企业被同行业上市公司以合理的价格并购也是不错的选择;近年来,上市公司公告的并购案数年是逐年攀升,德勤咨询的报告显示,2019年并购交易量进一步增加,无论是交易数量还是交易规模都有不同程度的增加,这将进一步提高数年来并购活动创造的纪录,随着上市公司对产业整合的理解与实施,其对业内企业的支配能力与日俱增,以其为代表的独角兽必定是行业未来的主宰者。

新经济常态:倒逼企业创新or转型

这几年我一直围绕上市公司做产业整合,调研的标的超过200家,在做行业分析的过程中,最深的感受是我们的企业发展到一定阶段时,遇到最大的挑战是发展瓶颈与思维惯性。
在互联网+的带动下,当前的经济结构相较十年前已大为不同,各个行业都被戴上了“智慧科技”的帽子,如传统制造业被智能制造所替代,农业种植被赋予智慧农业、农业科技的概念,甚至智慧城市的概念也曾一度引起热议,新经济常态下,企业家争相探讨新的商业模式,因为大家都明白传统行业不创新则行业天花板触手可及,不久的将来必将面临增长乏力的困境,另外,技术壁垒相对较低的行业随着进入者的增多,经济发展的红利被更多人分享,中小企业必然无利可图,市场份额逐渐被少数企业占有,被同业收购已是最好的归宿;唯有持续的研发创新推出符合市场需求的产品才不会发展受限,所以研发投入占比是我们在评估企业价值时的重要参考指标之一。
传统企业另一个问题在于管理者的思维惯性,这批企业家中大多已年过半百,采用固定的管理模式经营企业几十年也足以保证企业的正常经营,缺乏创新的源动力,对资本的接受程度相对较低,更无股权激励、引进投资人的战略思维,很多企业家对此只是停留在口头而无实际行动,思维惯性很难适应新经济变化的需求,导致企业人才凋零,走向没落,原有的市场份额也被消耗殆尽,被迫进行跨产业转型,尤其是在以科技为主导的经济背景下,企业的生命周期缩短,大多数企业还在种子期因得不到资本支持而被扼杀在摇篮中,思维惯性断不可取,所以企业一旦形成了核心竞争力,就不该被思维惯性所束缚,应审时度势,在合适的时机释放股权引进战略投资人,实现产业协同性,加速产能扩张,构筑行业影响力。
在新经济常态下,无论是企业创新还是转型都需要漫长的时间周期,时间越久风险越大,唯一可走的捷径便是产业并购,这也是近几年并购数量持续增长的内生动力,冬天里,产业资本更是集中在行业头部企业手中,中小企业资产负债率普遍较高,迫于资金压力,资本市场的暗流引导企业抱团取暖,导致行业集中度进一步提高。
产业集群:孵化独角兽的温室
产业集群这个概念最早是西方经济学家迈克·波特在《国家竞争形势》一书中提出来的。产业集群的现象,在世界各地普遍存在,但是在中国体现的尤为明显,中国的社会主义经济体制决定了新兴产业的发展离不开政策的推动与引导,政府对当地产业的政策支持力度、补贴力度是企业聚集的根本,如氢燃料电池产业,作为21世纪最为环保、高效的氢能受到各地政府的追捧,特别是在汽车领域的应用,市场前景如汪洋大海般望不到边际,所以各省各市都开始抢占山头,推出补贴比例、税收优惠等政策吸引优秀企业入驻,甚至通过产业引导基金直接参与企业投资,打造氢燃料汽车之都,各细分领域优秀企业纷至沓来,产业集群就此而生。

另外,产业集群可以在产业内形成正的外部效应,下游供货商因为数量多,有大量的企业在从事一个细分领域的事情,导致上游企业的采购成本大幅度下降,而成本洼地必然会吸引更多上游企业入驻,区域内大量的采购和销售行为会形成规模经济,吸引下游供货商来本区域展销,从而降低供货成本,如此整体成本得到有效降低,更容易创造利润,产业集群效应越强,产业供应链就越发完整,天然的条件让产业聚集地成为了独角兽孵化的温室,头部企业借助内生性增长和外延式并购加速成长,在资本的推动下,行业格局必将呈现集中发展的态势。

总结:产业与资本的融合,提高行业集中度


实体企业在竞争日趋激烈及专业化分工的趋势下,需集中精力拓展核心业务,所以产业整合是顺应时代发展的产物,对于资本市场而言,这既是一次机会也是一场灾难,金融机构投资出独角兽企业,名利双收,投资不善,潜在风险会被无限放大,这将是机构无法承受之重。

独角兽的挖掘可遇而不可求,但资本市场本就如此,良币驱逐劣币,风险与收益成正比,实体企业有更大的想象空间,更高的预期投资回报必定能吸引资本的介入,资本反之帮企业将想象空间变为现实,最终获利退出,如此循环,各行各业必定形成集中发展的格局,少数的独角兽企业将主宰行业未来。






 
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